本刊特约研究员 杜丽虹／文

　　反向策略，“天下武功，唯快不破”

　　不过，有时黑石也会进行反向操作，即，在资本市场估值较低时以杠杆并购方式将上市的地产公司或REITS公司私有化下市，然后，再将物业分拆出售，以套取地产市场和资本市场之间的估值价差。

　　如2007年，黑石集团就曾以395亿美元的总价击败另一家大型REITS公司Vornado，将全美最大的写字楼REITS公司EOP私有化下市，创造了史上最大的私有化交易纪录。395亿美元的报价较邀约公告前EOP的股价溢价约30%，这其中，绝大部分将是债权资本的投入——在公司原先的380亿美元收购报价中，约310亿美元为债权资本，35亿美元为过桥贷款，股权资本的投入只有36.5亿美元，随着最终并购价的提升，债务负担进一步加重。高杠杆并购意味着只要资产价格下跌10%，黑石基金的近40亿美元投资就将灰飞烟灭。

　　为了尽可能的降低风险，在并购完成后的第一时间，黑石就开始以“闪电速度”将EOP旗下的543处写字楼分拆出售。在交易完成的当天，即，2007年2月9日，房地产开发公司Macklowe就公告将以70亿美元的价格收购EOP在纽约曼哈顿的8处物业。此后，Beacon Capital以63.5亿美元购买了EOP在华盛顿和西雅图的42处物业，Shorenstei公司以12亿美元买下了波特兰的物业，到2月17日，即，交易完成一周后，黑石已卖掉了EOP旗下的53处物业，总交易价格达到146亿美元；交易完成的一个月后，黑石已卖掉了210亿美元的资产。到2008年11月时，黑石已将EOP旗下的261处物业成功分拆出售给了15家投资人，总售价在250亿-300亿美元之间，从而收回了大部分投资。

　　应该说快速安排复杂融资结构、快速完成大型交易的能力是黑石能够在金融危机中从这场史上最大的私有化交易中成功逃生的关键。实际上，由于部分交易发生在2007年美国商业地产的巅峰时期，所以，很多购买了黑石物业的买家都在危机中陷入了财务困境，但黑石却在危机爆发前已收回了大部分的投资，从而可以轻松地持有剩余资产，耐心的等待市场复苏。2014年12月黑石又将EOP在旧金山半岛和硅谷的物业组合以35亿美元的价格拆分出售给另一家写字楼REITS公司Hudson Pacific，继续从EOP交易中汲取收益。

　　综上，“天下武功，唯快不破”，在黑石并购EOP的交易中得以充分体现。

　　“零亏损”背后：全球化配置和较长期限

　　全球化配置能力分散区域风险

　　尽管黑石凭借雄厚的资本实力和一流的交易速度赚取了丰厚的利润，但在金融危机中，黑石地产基金也难以避免的遭遇了损失，不过，全球化配置能力使它能够最大程度地减少区域经济危机的系统性风险冲击。

　　金融危机中，黑石旗下有两只于2005年进入投资期，在2007-2008年结束投资期的基金都遭遇了直接的冲击，由于这两只基金名下的大部分资产都是在2005-2007年购买的，当时，正值欧美地产行业的估值高峰，资产的购买价格普遍偏高；但在随后的金融危机中，资产价格大幅缩水，到了2009年，商业物业的价格平均已经下跌了40%，相应的基金资产也遭遇了严重损失。到2009年底，黑石旗下第二代欧洲基金BREP Int’l II出现了44.1%的价值损失，而与它同一时期进入投资期的第五代全球基金BREP V虽然也出现了价值损失，但损失率只有8.4%，显著小于欧洲基金。

　　可见，全球化配置确实能够帮助黑石平滑区域经济危机的冲击，因此，黑石旗下最著名的地产基金系列是它的全球基金系列，其中，第七代BREP全球基金获得了133亿美元的承诺资本，成为史上最大的地产基金，而正在募集的第八代BREP全球基金也已经获得了158亿美元的认购承诺。

　　近年来，随着美国投资机会的减少，黑石开始加大海外配置比例。2013年黑石地产基金部门总计配置了97亿美元的资本，其中44%投资于美国以外的国家地区；2014年公司又完成了112亿美元的资本配置，其中海外投资比例上升到62%。

　　较长的基金期限，平滑周期风险

　　黑石地产基金至今保持着零亏损纪记录的另一个重要原因是“足够长的存续期”。与国内地产基金通常只有1-2年的存续期不同，国外标准基金的存续期一般都在10年左右，我们的研究也显示，当基金持有期超过7年时，地产基金平均的损失率就近于零，这是因为当存续期超过7年时，经济周期的系统性风险将被平滑，从而能够为投资人提供一个长期中相对平稳的收益。

　　以黑石集团为例，旗下2005年12月进入投资期的第五代全球地产基金BREP V，到2009年底一度出现相当于投资成本8.4%的价值损失，但到2010年，由于基金资产在一年内升值了61%，从而不仅收回了之前的投资损失，还使投资人获得了28%的总投资收益，以当时资产价值计算的净内部回报率达到7%；而随着资产的进一步升值，到2014年底，BREP V的投资资产已经累计升值110%，年化的净内部回报率提升到21%。

　　较长的基金存续期对于区域性基金更为重要。如2005年9月进入投资期的欧洲第二代基金BREP Int’l II，到2009年底已累计出现相当于投资成本44%的价值损失，尽管2010年基金的投资资产价值大幅回升了84%，但截至2010年底，其投资价值仍较投资成本低5%，考虑管理费用支出后，净内部回报率为-4%。而此后两年（2011年和2012年），欧洲资产的价值一直没有明显回升，直到2013年，BREP Int’l II的投资资产价值才又大幅提升了30%，使投资资产价值相对于初始投资成本升值20%，基金的净内部回报率也终于由负转正，年均的净内部回报率达到2%，2014年进一步升高到4%。但此时距离基金成立已经过去了9年，而在这9年中，基金只退出了不到30%的投资，余下70%的投资仍在等待进一步的升值。

　　由以上案例不难看出，由于存续期较长，到期压力较小，所以，黑石可以不用在危机最严峻的时候折价抛售资产，从而可以等待危机的复苏和投资价值的恢复，这也是它“零亏损”的根本原因。

　　高激励机制是高执行效率的保障，四层激励机制分走三分之一的管理收益

　　私募基金行业是一个高端人力资本密集的行业，因此，对于任何一家地产基金来说良好的激励机制都是成功的关键。

　　黑石集团员工的薪酬结构主要分为四层，第一层是基础的工资和福利，第二层是项目层面的跟投收益。黑石的管理层和员工每年有一次机会可以选择跟投某只基金或多只基金未来一段时期的所有项目，从而可以分享项目层面的跟投收益。

　　第三层是基金层面的收益分享，为了绑定管理人与有限合伙人的利益一致，黑石集团除了会在它充当一般合伙人的每只基金里认购不超过5%的投资份额外，其管理层也被鼓励在每只基金里出资认购一定的份额，尤其是地产基金，目前投资期内的每只地产基金都有管理层的出资。其中，第六代全球基金BREP VI中，除黑石集团作为GP（一般合伙人）认购了7.5亿美元的投资份额外，管理层个人还认购了1.5亿美元的投资份额；而在第七代全球基金中，黑石作为GP认购了3亿美元的投资份额，管理层个人则出资认购了1亿美元的投资份额；在第三代和第四代欧洲基金中，管理层个人也分别出资认购了3500万美元和4333万美元的投资份额；在亚洲基金和第二代不动产债权投资基金中，管理层个人也分别认购了1667万美元的投资份额。此外，当基金获得超额回报时，员工和管理层也将参与到超额收益（Carried Interest）的分享中。在地产基金部门2014年近30亿美元的收入中，有20亿美元是业绩报酬，其中，管理层和普通员工将分享6.3亿美元，另有约7.1亿美元的股权激励成本预计将在未来2-3年内摊销——所以，激励机制的第四层就是公司层面的股权激励计划，它将管理层与黑石集团股东的长期利益绑定在一起。

　　综上，多层次的激励机制是保障黑石基金能够高效运作、快速交易的关键。

　　多策略投资平台间的合作，把速度提升到新高度

　　随着黑石集团的扩张，各平台间的合作投资也成为黑石地产基金完成复杂大额交易的重要途径，它使黑石能够通过内部合作来完成一些其他中小投资人难以完成的复杂交易，从而将快速交易能力提升到一个新高度。同时，平台间的合作也使各部门的投资机会可以得到共享，并为每个投资平台都带来更多的投资机会。

　　如2015年4月黑石集团宣布将联合富国银行收购GE资本旗下价值230亿美元的地产业务，其中富国银行将收购GE资本发放在外的价值90亿美元的第一抵押权正常贷款；而黑石旗下的第八代全球地产基金BREP VIII将斥资33亿美元收购GE不动产在美国本土持有的物业资产，主要是位于南加州、西雅图和芝加哥的写字楼物业；黑石旗下的第四代欧洲地产基金BREP Europe IV则将斥资19亿欧元收购GE不动产在欧洲持有的物业资产所有权，主要是一些位于英国、法国和西班牙的写字楼、商场及物流地产项目，其中物流地产项目将整合到黑石在欧洲的物流地产平台LogiCor上，而零售物业项目则将整合到黑石在欧洲的零售物业平台Multi上。债权方面，黑石旗下私募的不动产债权投资基金BREDS将以42亿美元的总价收购GE资本在澳大利亚和墨西哥发放的第一抵押权贷款；而黑石旗下公募的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT则将收购GE资本在欧美地区总额46亿美元的第一抵押权贷款（其中，富国银行将为BXMT提供总额38亿美元的抵押贷款额度）。

　　交易原计划在2015年的三四季度完成，但通过黑石旗下多平台的合作，于2015年6月底就完成了总额230亿美元的并购交易，从而将黑石的快速交易能力提升到了一个新高度。更重要的是，在这个过程中，各投资平台都获得了自己想要的资产机会，尤其是债权平台的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT更借此次收购机会使资产规模翻了一倍，从而扩大了黑石公募平台的融资能力。

　　综上所述，黑石地产基金借助多平台之间的股权债权合作，在全球范围内买入成熟物业资产，然后通过提高财务杠杆、更换管理团队、做大市场规模来迅速提升资产价值。目前公司在各区域市场的细分物业领域都已搭建了自己的投资管理平台，未来还计划将这些平台分拆上市或整体出售。

　　当然，当资本市场的估值显著低于物业市场的交易价格时，公司也会凭借强大的交易能力在最短的时间内将上市地产公司私有化下市，再通过资产的分拆出售来获得溢价收益。

　　近年来，公司更通过多平台间的合作强化了内部的复杂交易能力，进一步提升交易速度，而在这个过程中产生的债权投资机会则推动了黑石债权投资平台的成长。

　　结果，黑石旗下机会型地产基金自成立以来的平均净内部回报率达到17%，而黑石旗下的私募债权投资基金自成立以来的平均净内部回报率也达到12%，商业地产抵押贷款REITS公司的股东回报保持在8%以上，投资于流动性证券资产的可赎回封闭式私募基金的投资回报也显著超越同期债券指数。多平台间的协同发展使黑石能够更好地满足投资人的多元化风险收益偏好和流动性要求。